Road to Billion » Blog Archives

Tag Archives: forecasting

การลงทุน

การประเมินกำไรในอนาคต ตอน 3

Published by:

ในทางทฤษฎีการประเมินกำไรเป็นเรื่องที่ดูเหมือนจะไม่ยาก แต่เหมือนกับทุกอย่างในโลกนี้ โลกความเป็นจริงเป็นสิ่งที่ต้องอาศัยทั้งศาสตร์และศิลป์ ต้องใช้มุมมองภาพกว้างๆประกอบการตัดสินใจ ผมได้หยิบยก “ข้อผิดพลาด” จากประสบการณ์ของตัวเองและของนักลงทุนหลายนๆท่านที่ผมมีโอกาสได้การสอนและให้ความรู้ เป็นบทเรียนราคาแพงสำหรับหลายๆคน สรุปออกมาแบบง่ายๆให้ทุกคนได้อ่านกันแบบไม่ต้องจ่าย “ค่าเล่าเรียน” ด้วยตัวเอง

ไม่ได้วัดผลการประเมินของตัวเอง

การประเมินกำไรที่ดีก็เหมือนกับการยิงปืน ยิงไปแล้วเราก็ต้องดูว่ามันเข้าไปหรือเปล่า สูงไปมั้ย? ต้องขยับซ้ายอีกรึเปล่า? ถ้าเราประเมินกำไรแล้ว ไม่เคยเอามาเปรียบเทียบกับตัวเลขจริงๆ เราก็จะไม่สามารถรู้ได้เลยว่ากระบวนการในการประเมินของเรานั้นถูกต้องแค่ไหน ปรกติแล้วผมจะอัพเดทข้อมูลทุกๆไตรมาส และจะทำละเอียดๆหลังจากงบปีออก ผมจะทำการเปรียบเทียบดูว่างบที่ออกมาเมื่อเทียบกับที่เราทำไว้เป็นอย่างไร? อัตราการเติบโตของยอดขาย อัตรากำไรขั้นต้น ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร ต้นทุนทางการเงิน อัตราภาษี และสุดท้ายกำไรต่อหุ้น งบที่ออกมาในไตรมาสนั้นสูงหรือต่ำเกินกว่าที่เราประเมินไว้อย่างมีนัยสำคัญ (เกิน 10%) ผมก็จะพยายามหาเหตุผลว่ามันเกิดขึ้นเพราะอะไร สมมติฐานที่ผมมีเกี่ยวกับหุ้นตัวนั้นๆยังถูกต้องอยู่หรือไม่ ขั้นตอนนี้เป็นกระบวนการพัฒนาตัวเองที่จะทำให้ความแม่นยำเราดีขึ้นอย่างมาก

ไม่ได้ทำการ Benchmark ตัวเลข

แน่นอนว่าการเปรียบเทียบกับตัวเลขจริง เป็นวิธีการเรียนรู้ที่ดีที่สุด แต่บางครั้งเราก็อยากจะรู้ว่าตัวเลขที่เราทำออกมาเป็นอย่างไรก่อนที่จะรู้ผล วิธีที่ทำได้ง่ายและเร็วที่สุดคือการเปรียบเทียบตัวเลขของเรากับบทวิเคราะห์ โดยหลักผมจะเปรียบเทียบการเติบโตของยอดขาย อัตราการทำกำไร และกำไรต่อหุ้น ในอีก 3 ปีข้างหน้า กับบทวิเคราะห์อย่างน้อยซัก 2 – 3 ฉบับ หลายครั้งผมก็อาจจะโทรไปคุยกับนักวิเคราะห์เพื่อสอบถามข้อสงสัยเกี่ยวกับตัวสมมติฐานของงบการเงิน ในโลกของการลงทุน นักวิเคราะห์จะเป็นคนที่ได้รับข้อมูลดีที่แม่นยำและรวดเร็วที่สุด (หลายบริษัทจะจัดประชุมนักวิเคราะห์ก่อนจะให้ข้อมูลกับนักลงทุนทั่วไป และหลายๆบริษัทก็ไม่ให้ข้อมูลกับนักลงทุนโดยตรง) ซึ่งเป็นส่ิงที่มีประโยชน์ต่อการลงทุนเป็นอย่างมาก แต่เนื่องจากบริษัทหลักทรัพย์ไม่อยากให้นักวิเคราะห์เปลี่ยนคำแนะนำกลับไปกลับมา นักวิเคราะห์ส่วนมากมีแนวโน้มที่จะทำตัวเลขออกมาให้ไม่ต่างกับอดีตมากนัก มีนักวิเคราะห์จำนวนน้อยที่กล้าที่จะเปลี่ยนมุมมองอย่างมีนัยสำคัญเมื่อมีเหตุการณ์เปลี่ยนแปลง เพราะฉะนั้นการเปรียบเทียบกำไรของเราต้องพิจารณาให้ครบทุกด้าน

หุ้นแต่ละตัวประเมินกำไรได้ยากง่ายแตกต่างกัน

“Not all stocks are created equal” หุ้นทุกตัวมีความแตกต่าง การประเมินกำไรก็เช่นกัน นักลงทุนหลายท่านมองการเติบโตของกำไร อยากได้หุ้นที่เติบโตดีๆ เลือกลงทุนในหุ้นเล็กๆที่มีการเติบโตดี แต่ลืมที่จะพิจารณาความเสี่ยง มองปริมาณ แต่ไม่ได้มองคุณภาพ เราคิดว่าธุรกิจจะโต 30% แต่เราไม่ได้คิดว่าโอกาสที่มันจะเกิดขึ้นมีมากน้อยแค่ไหน แล้วในทางกลับกันมันมีโอกาสที่จะลดลง 30% หรือเปล่า ในความเป็นจริงแล้วหุ้นที่มีความเป็นวัฏจักร มีราคาหรือต้นทุนที่ผันผวน มีลูกค้าน้อยราย เช่น ส่งออกอุปกรณ์อิเล็กโทรนิคส์ หุ้นที่มียอดขายไม่สม่ำเสมอ เช่น รับเหมา จะสามารถประเมินกำไรในอนาคตได้ยากกว่าธุรกิจที่มีลูกค้าหลายราย มีการซื้อซ้ำ และราคาขายและต้นทุนไม่ผันผวน ยกตัวอย่างหุ้น หุ้นกลุ่ม OEM กับ หุ้นค้าปลีก แต่ OEM ถ้าดีก็จะดีใจหาย แต่ถ้าลูกค้ารายหลักๆหายไปซักรายก็จะมีผลกระทบต่องบการเงินเป็นอย่างมาก (ซึ่งบางครั้งผู้บริหารก็ไม่รู้เลยว่าจะเกิดอะไรขึ้นในอนาคต) ส่วนค้าปลีกก็ไม่ได้ว่าประเมินได้ง่ายเสมอไปเพราะถ้าเศรษฐกิจไม่ดี ต้นทุนอาจจะเพิ่มในขณะที่กำลังซื้อถดถอย ตัวอย่างเช่นช่วงต้นปี 2014 ที่ผ่านมา หุ้นค้าปลีกส่วนมากมีผลประกอบที่ต่ำกว่าการคาดการณ์ของนักวิเคราะห์ อย่างไรก็ตามความแน่นอนของการคาดการณ์งบการเงินของหุ้นค้าปลีกจะมีความแน่นอนกว่ามาก แต่ถ้ามองในมุมของการประเมินมูลค่า PE ที่สูงของหุ้นพวกนี้ (เทียบกับหุ้นค้าปลีกในต่างประเทศ) ก็อาจจะเป็นความเสี่ยงที่ทำให้ราคาหุ้นปรับตัวได้อย่างมีนัยสำคัญ

เชื่อผู้บริหารมากเกินไป

นักลงทุนหลายๆคนไม่ได้ติดตามว่าสิ่งที่ผู้บริหารเคยพูดในอดีต ทำให้ “ตีความ” ข้อมูลที่ผู้บริหารให้สูงหรือต่ำเกินจริง ผู้บริหารบางท่านเป็นนัก “ขายฝัน” มีโปรเจคเยอะ บอกว่าจะขยายให้ได้ 100 – 200 สาขา แต่พอทำจริงๆอาจจะไม่ถึง 10 สาขา นักลงทุนที่ไม่เคยติดตามผลงานก็ต้อง “ฝันสลาย” ไปตามๆกัน แต่ถ้าเราย้อนไปศึกษาข้อมูลในอดีตซักนิด ก็จะพบว่าผู้บริหารท่านนั้นมี Track Record ที่ไม่ค่อยดี พูดอะไรก็ทำไม่ค่อยได้ ในขณะที่บางพวกเป็นพวก “พูดน้อย ทำมาก” ถามว่าเป็นยังไง? จะโตแค่ไหน? อาจจะบอกแค่ 5-10% แต่พอทำจริงๆกลับได้เยอะกว่านั้น แบบนี้เราก็ต้องนำผลงานของท่านมาพิจารณาในการประเมินกำไร อย่างไรก็ตาม บางครั้งสิ่งที่ผู้บริหารพูดอาจจะไม่มีความสำคัญเท่ากับปัจจัยภาพนอก บางครั้งสภาวะอุตสาหกรรมดูดี มีปัจจัยเชิงบวกเป็นลมหนุน ไม่ว่าจะมาจากนโยบายรัฐ การเปลี่ยนแปลงพฤติกรรมผู้บริโภค เหตุการณ์พิเศษ ที่อาจจะเอื้อต่อธุรกิจ เวลาผู้บริหารพูดอะไร ก็อาจจะดูน่าเชื่อถือ แต่ถ้าสภาวะการณ์พลิกผัน เป้าหมายของผู้บริหารก็อาจจะดู “เกินจริง” ขึ้นมาทันที ในฐานะนักลงทุน การหาแหล่งข้อมูลอื่นมาประกอบเพื่อ “ตรวจสอบความถูกต้อง” ของผู้บริหารถือว่าเป็นสิ่งจำเป็น บางครั้งการศึกษาและพูดคุยกับผู้บริหารของบริษัทคู่แข่ง บริษัทที่เป็นคู่ค้า หรือลูกค้า ก็จะช่วยให้เราสามารถตรวจสอบความถูกต้องของข้อมูลที่ผู้บริหารให้มาได้

ไม่ได้พิจารณาความน่าจะเป็นของงบที่อาจจะเกิดขึ้น

ในความเป็นจริงไม่มีใครสามารถคาดเดากำไรในอนาคตได้อย่างแม่นยำ 100% เรามองออกได้แค่เป็น “ช่วง” หรือ Range ของกำไรเท่านั้น สำหรับธุรกิจที่มีความไม่แน่นอนสูง (งบที่ดีที่สุดกับแย่ที่สุดมีความแตกต่างเกินกว่า 30%) ผมจะประเมินกำไรออกมาในหลายๆกรณี และจะดูว่าแต่ละกรณีมีความน่าจะเป็นอย่างไร นักลงทุนหลายท่านมองแต่กรณีปรกติ (Base Case) หรือ กรณีดีสุดๆ (Best Case) แต่ไม่ได้เพื่อโอกาสไว้สำหรับกรณีแย่สุดๆ (Worst Case) เลย ซึ่งหลายๆครั้งหมายถึงการประเมินมูลค่าที่ผิดพลาดและการขาดทุนแบบมหาศาลที่เกิดจากการไม่มี “ส่วนเผื่อความผิดพลาด” (Margin of Error) ที่มากพอ เปรียบเทียบก็เหมือนการทอยลูกเต๋าพิเศษที่มีตัวเลขทั้ง 6 ด้านคือ {1, 1, 5, 5, 5, 5} การที่มีเลข “5” ถึงสี่ด้านไม่ได้แปลว่าจะไม่มีโอกาสที่ทอยได้เลข 1 ซึ่งถ้าเลข 1 ต่ำพอที่จะทำให้หุ้นตกลงอย่างมหาศาลได้ เราก็ต้องควรพิจารณาความน่าจะเป็นในส่วนนั้นด้วย สุดท้ายแล้วการประเมินมูลค่าเป็นกระบวนการเรียนรู้ที่ต่อเนื่องแบบไม่มีวันจบ (Continuous Improvement) เป็นกระบวนการที่ต้องอาศัยความขยันทุ่มเท ทำการบ้านเยอะๆ และเรียนรู้จากข้อผิดพลาดและมุมมองของนักลงทุนท่านอื่น อย่างไรก็ตามในสภาวะตลาดที่ “หุ้นตามกระแสนิยม” มาแรง ราคาตลาดอาจจะไม่ได้สะท้อนมูลค่าที่แท้จริง หุ้นที่ Hot และเป็นที่นิยมก็จะมีราคาสูงกว่ามูลค่าที่แท้จริงมาก ในขณะที่หุ้นบางกลุ่มก็จะไม่มีใครเหลียวแล และนั่นก็อาจจะเป็นโอกาสในการซื้อกิจการที่ดี แข็งแกร่ง มีการเติบโต ในราคาที่มีส่วนลด และสิ่งเหล่านั้นก็อาจจะเป็นรางวัลพิเศษให้กับนักลงทุนที่เฉลียวฉลาดและมีความอดทนมากพอ

ด้วยรักและพันล้าน

Road to Billion

การลงทุน

การประเมินกำไรในอนาคต ตอน 2

Published by:

สำหรับคนที่ยังไม่เคยอ่านบทความ “การประเมินกำไรในอนาคต ตอนที่ 1” ผมอยากให้กลับไปอ่านก่อนครับ ผมได้พูดว่าการประเมินกำไรในอนาคตเป็นเครื่องมือที่มีประโยชน์และมีขั้นตอนในการทำอย่างไร ในตอนที่ 2 นี้เราจะลงในรายละเอียด โดยจะกล่าวปัจจัยที่มีผลต่อกำไรอย่างละเอียดมากขึ้น

รายได้

หุ้นที่มีปัจจัยพื้นฐานแข็งแกร่งและอยู่ในอุตสาหกรรมที่กำลังขยายตัว มักจะมีการเติบโตของรายได้ที่สม่ำเสมอ การประเมินรายได้ของหุ้นพวกนี้อาจจะใช้อัตราการเติบโตในอดีตได้ แต่สำหรับหุ้นที่มีรายได้ในอดีตไม่สม่ำเสมอ ได้รับผลกระทบจากวัฏจักรเศรษฐกิจ หรือบริษัทที่มีผู้บริหาร ผลิตภัณฑ์ หรือหน่วยธุรกิจใหม่ๆ การใช้ตัวเลขในอดีตอาจจะไม่ใช่วิธีการที่ดีที่สุด เราอาจจะต้องอาศัยข้อมูลการจากทางผู้บริหารประกอบ อย่างไรก็ตามเราต้องระมัดระวังความเสี่ยงจากความไม่แน่นอนของรายได้ โดยเฉพาะบริษัทที่มีลูกค้าน้อยราย หรือบริษัทที่ไม่มีลูกค้าประจำหรือไม่สามารถกำหนดราคาขายแน่นอนได้ บริษัทเหล่านี้เราต้องมี “ส่วนเผื่อสำหรับข้อผิดพลาด” ไว้บ้าง

ถ้าอยากจะอ่านเกี่ยวกับการวิเคราะห์การเติบโตของธุรกิจอย่างละเอียด อ่านเพิ่มเติมได้ที่บทความ “หุ้นเติบโตหรือติดดิน” ครับ ในบทความนี้ผมวิเคราะห์อย่างละเอียดเลยว่าปัจจัย เช่น การปรับราคา ปริมาณขาย การซื้อกิจการ มีผลต่อการเติบโตของรายได้และกำไรอย่างไร

การประมาณการอัตราการทำกำไร

ต้นทุนของธุรกิจหลักๆมีสองส่วนคือ ต้นทุนในการขาย (Cost of Good Sold หรือ COGS) และค่าใช้จ่ายในการขายและการบริหาร (Sale, General & Admin หรือ SG&A) ในการวิเคราะห์เราต้องมองให้ออกว่าทั้ง COGS และ SG&A มีส่วนไหนบ้างที่เป็นค่าใช้จ่ายคงที่ และส่วนไหนเป็นค่าใช้จ่ายทีแปรผันตามยอดขาย ธุรกิจโรงแรมจะมีค่าใช้จ่ายคงที่ค่อนข้างเยอะจากค่าเสื่อมราคา ทำให้การเพิ่มขึ้นของยอดขายในวัฏจักรขาขึ้นจะทำให้อัตราการทำกำไรเติบโต (รายได้เพิ่มขึ้น แต่ต้นทุนเพิ่มขึ้นในอัตราส่วนที่น้อยกว่า) แต่ในขณะที่ธุรกิจเกษตรอาจจะมีต้นทุนแปรผันเยอะ เพราะฉะนั้นการเพิ่มขึ้นของยอดขายอาจจะไม่ได้ถึงอัตราการทำกำไรที่ดีขึ้น (สำหรับธุรกิจนี้ ต้องมองกันที่ราคาขายและราคาของวัตถุดิบเป็นหลักๆ)

การใช้อัตราส่วนในอดีตจะสามารถใช้ได้แต่เราต้องดูผลกระทบที่บริษัทจะได้รับในปีปัจจุบัน ซึ่งอาจจะมาจากค่าเช่า ค่าสาธารณูปโภค หรือค่าแรงที่ปรับตัวขึ้น รวมถึงอัตราการใช้กำลังการผลิต (Capacity Utilization) ของธุรกิจ ส่วนมากแล้วทางบริษัทจะสามารถให้ข้อมูลได้ว่าแนวโน้มของอัตราการทำกำไรในปีนี้จะเป็นยังไง แต่ก็อย่าลืมถามถึง “เหตุผล” ที่จะเป็นอย่างนั้นด้วยนะครับ เราจะได้นำมาวิเคราะห์ต่อได้

ต้นทุนทางการเงินและกระแสเงินสด

สองอย่างนี้ใกล้กันจนหลีกเลี่ยงกันไม่ได้ บริษัทที่มีกระแสเงินสดดีจะมีเงินเหลือไปจ่ายหนี้เพื่อลดภาระทางการเงิน แต่สำหรับบริษัทที่ต้องใช้Working Capitalหรือเงินลงทุนในสินทรัพย์หมุนเวียนมาก อาจจะต้องอาศัยการกู้ยืมที่มากขึ้นถ้าธุรกิจจะต้องการเติบโต การวิเคราะห์โดยละเอียดจะทำได้ยากสำหรับคนที่ไม่ใช่นักวิเคราะห์มืออาชีพ แต่เราสามารถทำได้คร่าวๆโดยการวิเคราะห์งบกระแสเงินสด ถ้ากระแสเงินสดจากการดำเนินงานหักด้วยเงินที่ใช้ในการลงทุนติดลบมากๆ บริษัทจำเป็นต้องจัดหาเงินจากแหล่งอื่นๆ ซึ่งอาจจะหมายถึงการกู้เงินจากธนาคารหรือการเพิ่มทุนจากผู้ถือหุ้น สมมติว่าบริษัทต้องใช้

อัตราภาษี

ค่าใช้จ่ายบางประเภทไม่สามารถนำมาหักค่าใช้จ่ายเพื่อลดภาษีได้ เช่น การตั้งสำรองหนี้เสีย ทำให้อัตราการจ่ายภาษี (“ภาษีจ่าย” หารด้วย “กำไรก่อนหักภาษี”) มีอัตรามากกว่าปรกติ แต่ในบางกรณีบริษัทอาจจะจ่ายภาษีน้อยกว่าฐาน 20% เนื่องจากได้รับสิทธิประโยชน์ทางภาษี เช่น BOI การประเมินภาษีทำได้ยาก ถ้าอัตราการจ่ายภาษีในอดีตไม่ได้ผันผวนมากผมก็จะใช้ตัวเลขเดิม แต่ถ้าผันผวนประเมินยาก ผมจะโทรถามข้อมูลส่วนนี้จากทางเจ้าหน้าที่นักลงทุนสัมพันธ์โดยตรงเลย ซึ่งจะแม่นยำกว่าการคาดเดาของเราแน่นอน

ผลกระทบจาก Dilution

การออก Warrant การเพิ่มทุน การจ่ายหุ้นปันผล จะทำให้จำนวนหุ้นเพิ่มขึ้น ซึ่งจะมีผลให้กำไรต่อหุ้นลดลง นักลงทุนหลายท่านประเมินมูลค่าโดยที่ยังไม่ได้นำหุ้นส่วนเพิ่มนี้มารวม ทำให้ได้ตัวเลขกำไรต่อหุ้น (EPS) ที่สูงเกินจริง สุดท้ายแล้วเราต้องไม่ลืมว่าการเติบโตของ EPS ในระยะยาวจะเป็นเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงและสร้างผลตอบแทนได้ดีที่สุด

สุดท้ายแล้วหุ้นแต่ละตัว ในแต่ละอุตสาหกรรมก็จะมีปัจจัยที่มีผลต่อรายได้และกำไรแตกต่างกัน เพราะฉะนั้นการประเมินกำไรให้แม่นยำ จำเป็นต้องอาศัยการสะสมประสบการณ์ (รวมถึงข้อผิดพลาด) ในการวิเคราะห์ธุรกิจและประเมินกำไรในอนาคต สิ่งที่สำคัญที่สุดคือกระบวนการทั้ง 5 ข้อที่ผมได้กล่าวถึงในบทความก่อนหน้านี้ถ้ากระบวนการถูกต้องแล้ว ในท้ายที่สุดเราจะได้ผลลัพธ์เป็นที่น่าพึงพอใจ ถ้าเราผิดพลาดตรงไหนก็ค่อยๆปรับแก้ไป สิ่งที่สำคัญที่สุดคือ ต้องคอยประเมินตัวเองอยู่เสมอ ในบทความหน้า ผมจะมาพูดถึงข้อผิดพลาดในการประเมินกำไรในอนาคตที่นักลงทุนชอบทำกัน ติดตามกันได้ครับ