Road to Billion » 3 November 2014

Daily Archives: 3 November 2014

การลงทุน

การประเมินกำไรในอนาคต ตอน 3

Published by:

ในทางทฤษฎีการประเมินกำไรเป็นเรื่องที่ดูเหมือนจะไม่ยาก แต่เหมือนกับทุกอย่างในโลกนี้ โลกความเป็นจริงเป็นสิ่งที่ต้องอาศัยทั้งศาสตร์และศิลป์ ต้องใช้มุมมองภาพกว้างๆประกอบการตัดสินใจ ผมได้หยิบยก “ข้อผิดพลาด” จากประสบการณ์ของตัวเองและของนักลงทุนหลายนๆท่านที่ผมมีโอกาสได้การสอนและให้ความรู้ เป็นบทเรียนราคาแพงสำหรับหลายๆคน สรุปออกมาแบบง่ายๆให้ทุกคนได้อ่านกันแบบไม่ต้องจ่าย “ค่าเล่าเรียน” ด้วยตัวเอง

ไม่ได้วัดผลการประเมินของตัวเอง

การประเมินกำไรที่ดีก็เหมือนกับการยิงปืน ยิงไปแล้วเราก็ต้องดูว่ามันเข้าไปหรือเปล่า สูงไปมั้ย? ต้องขยับซ้ายอีกรึเปล่า? ถ้าเราประเมินกำไรแล้ว ไม่เคยเอามาเปรียบเทียบกับตัวเลขจริงๆ เราก็จะไม่สามารถรู้ได้เลยว่ากระบวนการในการประเมินของเรานั้นถูกต้องแค่ไหน ปรกติแล้วผมจะอัพเดทข้อมูลทุกๆไตรมาส และจะทำละเอียดๆหลังจากงบปีออก ผมจะทำการเปรียบเทียบดูว่างบที่ออกมาเมื่อเทียบกับที่เราทำไว้เป็นอย่างไร? อัตราการเติบโตของยอดขาย อัตรากำไรขั้นต้น ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร ต้นทุนทางการเงิน อัตราภาษี และสุดท้ายกำไรต่อหุ้น งบที่ออกมาในไตรมาสนั้นสูงหรือต่ำเกินกว่าที่เราประเมินไว้อย่างมีนัยสำคัญ (เกิน 10%) ผมก็จะพยายามหาเหตุผลว่ามันเกิดขึ้นเพราะอะไร สมมติฐานที่ผมมีเกี่ยวกับหุ้นตัวนั้นๆยังถูกต้องอยู่หรือไม่ ขั้นตอนนี้เป็นกระบวนการพัฒนาตัวเองที่จะทำให้ความแม่นยำเราดีขึ้นอย่างมาก

ไม่ได้ทำการ Benchmark ตัวเลข

แน่นอนว่าการเปรียบเทียบกับตัวเลขจริง เป็นวิธีการเรียนรู้ที่ดีที่สุด แต่บางครั้งเราก็อยากจะรู้ว่าตัวเลขที่เราทำออกมาเป็นอย่างไรก่อนที่จะรู้ผล วิธีที่ทำได้ง่ายและเร็วที่สุดคือการเปรียบเทียบตัวเลขของเรากับบทวิเคราะห์ โดยหลักผมจะเปรียบเทียบการเติบโตของยอดขาย อัตราการทำกำไร และกำไรต่อหุ้น ในอีก 3 ปีข้างหน้า กับบทวิเคราะห์อย่างน้อยซัก 2 – 3 ฉบับ หลายครั้งผมก็อาจจะโทรไปคุยกับนักวิเคราะห์เพื่อสอบถามข้อสงสัยเกี่ยวกับตัวสมมติฐานของงบการเงิน ในโลกของการลงทุน นักวิเคราะห์จะเป็นคนที่ได้รับข้อมูลดีที่แม่นยำและรวดเร็วที่สุด (หลายบริษัทจะจัดประชุมนักวิเคราะห์ก่อนจะให้ข้อมูลกับนักลงทุนทั่วไป และหลายๆบริษัทก็ไม่ให้ข้อมูลกับนักลงทุนโดยตรง) ซึ่งเป็นส่ิงที่มีประโยชน์ต่อการลงทุนเป็นอย่างมาก แต่เนื่องจากบริษัทหลักทรัพย์ไม่อยากให้นักวิเคราะห์เปลี่ยนคำแนะนำกลับไปกลับมา นักวิเคราะห์ส่วนมากมีแนวโน้มที่จะทำตัวเลขออกมาให้ไม่ต่างกับอดีตมากนัก มีนักวิเคราะห์จำนวนน้อยที่กล้าที่จะเปลี่ยนมุมมองอย่างมีนัยสำคัญเมื่อมีเหตุการณ์เปลี่ยนแปลง เพราะฉะนั้นการเปรียบเทียบกำไรของเราต้องพิจารณาให้ครบทุกด้าน

หุ้นแต่ละตัวประเมินกำไรได้ยากง่ายแตกต่างกัน

“Not all stocks are created equal” หุ้นทุกตัวมีความแตกต่าง การประเมินกำไรก็เช่นกัน นักลงทุนหลายท่านมองการเติบโตของกำไร อยากได้หุ้นที่เติบโตดีๆ เลือกลงทุนในหุ้นเล็กๆที่มีการเติบโตดี แต่ลืมที่จะพิจารณาความเสี่ยง มองปริมาณ แต่ไม่ได้มองคุณภาพ เราคิดว่าธุรกิจจะโต 30% แต่เราไม่ได้คิดว่าโอกาสที่มันจะเกิดขึ้นมีมากน้อยแค่ไหน แล้วในทางกลับกันมันมีโอกาสที่จะลดลง 30% หรือเปล่า ในความเป็นจริงแล้วหุ้นที่มีความเป็นวัฏจักร มีราคาหรือต้นทุนที่ผันผวน มีลูกค้าน้อยราย เช่น ส่งออกอุปกรณ์อิเล็กโทรนิคส์ หุ้นที่มียอดขายไม่สม่ำเสมอ เช่น รับเหมา จะสามารถประเมินกำไรในอนาคตได้ยากกว่าธุรกิจที่มีลูกค้าหลายราย มีการซื้อซ้ำ และราคาขายและต้นทุนไม่ผันผวน ยกตัวอย่างหุ้น หุ้นกลุ่ม OEM กับ หุ้นค้าปลีก แต่ OEM ถ้าดีก็จะดีใจหาย แต่ถ้าลูกค้ารายหลักๆหายไปซักรายก็จะมีผลกระทบต่องบการเงินเป็นอย่างมาก (ซึ่งบางครั้งผู้บริหารก็ไม่รู้เลยว่าจะเกิดอะไรขึ้นในอนาคต) ส่วนค้าปลีกก็ไม่ได้ว่าประเมินได้ง่ายเสมอไปเพราะถ้าเศรษฐกิจไม่ดี ต้นทุนอาจจะเพิ่มในขณะที่กำลังซื้อถดถอย ตัวอย่างเช่นช่วงต้นปี 2014 ที่ผ่านมา หุ้นค้าปลีกส่วนมากมีผลประกอบที่ต่ำกว่าการคาดการณ์ของนักวิเคราะห์ อย่างไรก็ตามความแน่นอนของการคาดการณ์งบการเงินของหุ้นค้าปลีกจะมีความแน่นอนกว่ามาก แต่ถ้ามองในมุมของการประเมินมูลค่า PE ที่สูงของหุ้นพวกนี้ (เทียบกับหุ้นค้าปลีกในต่างประเทศ) ก็อาจจะเป็นความเสี่ยงที่ทำให้ราคาหุ้นปรับตัวได้อย่างมีนัยสำคัญ

เชื่อผู้บริหารมากเกินไป

นักลงทุนหลายๆคนไม่ได้ติดตามว่าสิ่งที่ผู้บริหารเคยพูดในอดีต ทำให้ “ตีความ” ข้อมูลที่ผู้บริหารให้สูงหรือต่ำเกินจริง ผู้บริหารบางท่านเป็นนัก “ขายฝัน” มีโปรเจคเยอะ บอกว่าจะขยายให้ได้ 100 – 200 สาขา แต่พอทำจริงๆอาจจะไม่ถึง 10 สาขา นักลงทุนที่ไม่เคยติดตามผลงานก็ต้อง “ฝันสลาย” ไปตามๆกัน แต่ถ้าเราย้อนไปศึกษาข้อมูลในอดีตซักนิด ก็จะพบว่าผู้บริหารท่านนั้นมี Track Record ที่ไม่ค่อยดี พูดอะไรก็ทำไม่ค่อยได้ ในขณะที่บางพวกเป็นพวก “พูดน้อย ทำมาก” ถามว่าเป็นยังไง? จะโตแค่ไหน? อาจจะบอกแค่ 5-10% แต่พอทำจริงๆกลับได้เยอะกว่านั้น แบบนี้เราก็ต้องนำผลงานของท่านมาพิจารณาในการประเมินกำไร อย่างไรก็ตาม บางครั้งสิ่งที่ผู้บริหารพูดอาจจะไม่มีความสำคัญเท่ากับปัจจัยภาพนอก บางครั้งสภาวะอุตสาหกรรมดูดี มีปัจจัยเชิงบวกเป็นลมหนุน ไม่ว่าจะมาจากนโยบายรัฐ การเปลี่ยนแปลงพฤติกรรมผู้บริโภค เหตุการณ์พิเศษ ที่อาจจะเอื้อต่อธุรกิจ เวลาผู้บริหารพูดอะไร ก็อาจจะดูน่าเชื่อถือ แต่ถ้าสภาวะการณ์พลิกผัน เป้าหมายของผู้บริหารก็อาจจะดู “เกินจริง” ขึ้นมาทันที ในฐานะนักลงทุน การหาแหล่งข้อมูลอื่นมาประกอบเพื่อ “ตรวจสอบความถูกต้อง” ของผู้บริหารถือว่าเป็นสิ่งจำเป็น บางครั้งการศึกษาและพูดคุยกับผู้บริหารของบริษัทคู่แข่ง บริษัทที่เป็นคู่ค้า หรือลูกค้า ก็จะช่วยให้เราสามารถตรวจสอบความถูกต้องของข้อมูลที่ผู้บริหารให้มาได้

ไม่ได้พิจารณาความน่าจะเป็นของงบที่อาจจะเกิดขึ้น

ในความเป็นจริงไม่มีใครสามารถคาดเดากำไรในอนาคตได้อย่างแม่นยำ 100% เรามองออกได้แค่เป็น “ช่วง” หรือ Range ของกำไรเท่านั้น สำหรับธุรกิจที่มีความไม่แน่นอนสูง (งบที่ดีที่สุดกับแย่ที่สุดมีความแตกต่างเกินกว่า 30%) ผมจะประเมินกำไรออกมาในหลายๆกรณี และจะดูว่าแต่ละกรณีมีความน่าจะเป็นอย่างไร นักลงทุนหลายท่านมองแต่กรณีปรกติ (Base Case) หรือ กรณีดีสุดๆ (Best Case) แต่ไม่ได้เพื่อโอกาสไว้สำหรับกรณีแย่สุดๆ (Worst Case) เลย ซึ่งหลายๆครั้งหมายถึงการประเมินมูลค่าที่ผิดพลาดและการขาดทุนแบบมหาศาลที่เกิดจากการไม่มี “ส่วนเผื่อความผิดพลาด” (Margin of Error) ที่มากพอ เปรียบเทียบก็เหมือนการทอยลูกเต๋าพิเศษที่มีตัวเลขทั้ง 6 ด้านคือ {1, 1, 5, 5, 5, 5} การที่มีเลข “5” ถึงสี่ด้านไม่ได้แปลว่าจะไม่มีโอกาสที่ทอยได้เลข 1 ซึ่งถ้าเลข 1 ต่ำพอที่จะทำให้หุ้นตกลงอย่างมหาศาลได้ เราก็ต้องควรพิจารณาความน่าจะเป็นในส่วนนั้นด้วย สุดท้ายแล้วการประเมินมูลค่าเป็นกระบวนการเรียนรู้ที่ต่อเนื่องแบบไม่มีวันจบ (Continuous Improvement) เป็นกระบวนการที่ต้องอาศัยความขยันทุ่มเท ทำการบ้านเยอะๆ และเรียนรู้จากข้อผิดพลาดและมุมมองของนักลงทุนท่านอื่น อย่างไรก็ตามในสภาวะตลาดที่ “หุ้นตามกระแสนิยม” มาแรง ราคาตลาดอาจจะไม่ได้สะท้อนมูลค่าที่แท้จริง หุ้นที่ Hot และเป็นที่นิยมก็จะมีราคาสูงกว่ามูลค่าที่แท้จริงมาก ในขณะที่หุ้นบางกลุ่มก็จะไม่มีใครเหลียวแล และนั่นก็อาจจะเป็นโอกาสในการซื้อกิจการที่ดี แข็งแกร่ง มีการเติบโต ในราคาที่มีส่วนลด และสิ่งเหล่านั้นก็อาจจะเป็นรางวัลพิเศษให้กับนักลงทุนที่เฉลียวฉลาดและมีความอดทนมากพอ

ด้วยรักและพันล้าน

Road to Billion